九鼎的创新之路走成了一条窄路

前段时间汉理资本创始人、董事长钱学锋在“PE过冬难”文章中写道：

PE行业所从事的工作，我戏称为四大“寻找”（或四个“P”）：一找“钱”（LP、Limited partner）、二找“项目”（EP、Entrepreneur）、三找“团队”（GP、General Partner）、四找“退出”（Profit）。PE入冬主要体现在“四找”变得愈来愈难，就像美国好莱坞小汤哥主演的电影：“Mission Impossible”（不可能完成的使命）。

潮水一退，即知谁在裸泳。业内不少人将矛头指向在几年前以“工厂化”、“流水线”方式运作投资的民间投资机构九鼎投资。

《第一财经日报》报道，九鼎成立至今，投了约200家企业(含签下投资意向的)，有14家已上市(含1家港股)，40多家在排队过程中。随着经济下行、IPO审核节奏放缓，九鼎面临的压力不小。

九鼎是一支一向有争议的基金。它给PE界带来一些新的想法与做法，比如人海战术、地毯式扫荡、快速募集快速投完，但其可持续性始终受到质疑。

在《第一财经日报》这篇报道中，北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩对九鼎特色进行了逐一分析。

1、针对九鼎的筹资特色

九鼎在筹资上也有很多创新：其一，零首付，成立基金不用打钱，有项目才划钱；其二，初期LP决策，九鼎负责找项目，汇报给LP，LP投票决定，目前改为出资排名前七位的LP有决策投票权；其三，初期管理费跟投资额挂钩，一次性付3%，后回归为每年2%的行规。

“九鼎前期在募资上非常成功，缘于这些创新适合了国情，LP很多都是民营企业老板，本身非常自信，允许其投票决策，LP感觉被尊重，这种特殊的机制正是九鼎维护LP的手段。”九鼎内部人士解释。

黄嵩认为，九鼎让LP决策投资不合理，“九鼎的创新表面上对LP有利，但违背了行业本身规律，是难以为继的。如果LP有能力投资，为什么还要把钱交给GP(普通合伙人)管理呢？又要付管理费，还要给GP利润分成。如果LP没有投资决策能力，那由LP决策的基金怎能做好？此外，当一家PE机构的管理费显著低于行业，LP就要引起重视了。因为管理费是GP的运营成本，包括薪酬等开支，管理费的高低，很大程度上决定了GP的人员素质。”

2、针对九鼎的人海战术、小基金特色

九鼎募资、投资的速度以及尽职调查的效率都十分惊人。一般募集之后会在一年内完成投资，而单只基金规模普遍在5亿以上，平均3个月就会发起一只新基金募集。“九鼎效率高主要是因为人多，还有尽调做得更细致。”九鼎高层称，区别于外包尽调的PE，九鼎专门从四大会计师事务所挖了几十个人来充实财务调查团队。据了解，普德药业的尽职调查报告就成为九鼎尽调团队的学习模版，这份报告以一位核心尽职调查人员在两周内访谈员工72位、完成170页而著称。

“九鼎人海战术+快速收割式的成功注定是阶段性的成功。”黄嵩说，PE是资本和智慧密集型行业，但不会是劳动密集型行业。全球最大的PE机构黑石，管理1500亿美元资金，也只有600名员工。

黄嵩称，九鼎面临的“大机构、小基金”矛盾格外突出：管理资金规模大，资金特点要求做大项目，但单只基金规模小，又要求做小项目，并专注于特定行业。而九鼎又找不到学习对象，试图通过“工厂化作业”来解决这一矛盾，其结果是既没有大基金的规模效应，也没有小基金的专注效应，同时还带来了不同基金间的利益冲突。

3、针对九鼎的Pre-IPO偏好

“与单纯成长性好的企业比起来，九鼎更偏爱能够尽快上市的企业。”九鼎内部人士如是评价九鼎投资标准。但遭遇了中铁泰可特(丁书苗实际控制的企业)黑天鹅事件后，九鼎内部总结教训，从此之后再也没有投资过仅仅“傍着”大企业生存的公司，但IPO退出仍是未来3年内九鼎退出的主要途径。

黄嵩称，中国很多PE只做Pre-IPO投资，反映了PE“短平快”的投机心态，更反映了PE在专业能力上的欠缺。因为缺乏投资判断、增值服务、灵活退出能力，只愿投那些有可能IPO的企业，赚取一二级市场价差。这种“赌”企业上市的投资，即使在正常经济环境下也难以为继。目前中国PE机构5000多家，PE基金近万家，而平均每年上市企业数约300家，以每家PE投资1家企业简单计算，需要10多年才能消化完。

4、九鼎出路

黄嵩判断，中国PE的转型主要是两个方向：小型基金往前端走、大型基金往后端走。往前端走，就是投资更早期的企业，专注于一个或几个行业的投资，走精品路线，需要PE机构、LP更加耐心，退出更加灵活。往后端走，就是并购和PIPE投资。要求投资项目从成长性企业为主向成熟期企业为主转变，盈利来源以企业增长为主向以管理提升为主转变，增值服务强者赢。

具体到九鼎，黄嵩说：“九鼎转型有两条路：一是转做大基金，但能否找到大投资者是个挑战；二是转做专注行业的小基金，但管理资金规模势必会缩小，九鼎未必接受。如果九鼎利用目前众多小投资者的优势，转型做第三方理财顾问，往下端走，那就不是PE业务了。”

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